ประเทศอังกฤษเป็นตัวอย่างที่ดีตัวอย่างแรก และเป็นตัวอย่างที่ policy maker ทั่วโลก โดยเฉพาะ policy maker ในฟากประเทศพัฒนาแล้ว
ถ้าจะถามว่าทำไมอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรอังกฤษ 10 ปี จึงถูกเทขายจนอัตราดอกเบี้ยแล่นปรู๊ดไปมากกว่า 100% คือจากแถวๆ 2% ไปพี้คแถวๆ 4.5% ภายในระยะเวลา 2 เดือน เราคงตอบได้แต่ว่ามันก็เป็นผลมาจาก inflation + นโยบายทางเศรษฐกิจของประเทศอังกฤษ ซึ่งแทนที่จะเป็นนโยบายเพื่อเอา inflation ลง ดันทำนโยบายเพื่อกระพือตัวเลข inflation ขึ้นเสียอย่างนั้น โดยการคิดจะอัดฉีดเงินลงมาช่วยเหลือเศรษฐกิจผ่านนโยบายการคลัง (fiscal policy) ไม่ว่าจะเป็นการลดภาษีก็ดี การช่วยเหลือด้านพลังงานก็ดี ทั้งหมดนั้นล้วนแล้วแต่ทำให้ growth expectation ก็ดี inflation expectation ก็ดี พากันปรับตัวสูงขึ้นไปหมด ร้อนถึงอัตราดอกเบี้ยในตลาดพันธบัตรอย่างช่วยไม่ได้
เพราะถ้าตลาดคิดว่าผลตอบแทนในวันหน้าจะสูงขึ้น ใครจะทนถือทรัพย์สินที่ให้ผลตอบแทนกระจ้อยร่อยในวันนี้ หรือบางคนก็อาจคิดว่า บนนโยบายการคลังแบบนี้ เป็นไปไม่ได้ที่จะไม่กู้เงินเพิ่ม ความไม่มั่นใจก็เพิ่มพูน ซึ่งไม่ว่าเป็นเหตุผลใด การเทขายพันธบัตรอังกฤษก็ตามมา ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น เพื่อให้สมดุลกับความคาดหวังต่อผลตอบแทนในอนาคต
เมื่ออัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น ราคาพันธบัตรก็ดิ่งเหว pension fund (กองทุนบำนาญ) ก็ร้อน ไม่ได้ร้อนเพราะแค่ราคาพันธบัตรร่วงจนทำให้มูลค่ากองลดลง แต่ที่ร้อนกว่าคือ pension fund ที่อยู่บนอัตราดอกเบี้ยต่ำมานับทศวรรษ ล้วนแล้วแต่เคยชินไปหมดแล้วกับสภาวะอัตราดอกเบี้ยต่ำ ดังนั้น จึงมีการใช้เครื่องมือต่างๆ เพื่อ Leverage โดยเครื่องมือที่ได้รับความนิยมคือ OIS หรือ Overnight Indexed Swap
เครื่องมือตัวนี้ เป็นเครื่องมือที่ถูกใช้เพื่อบริหารความเสี่ยงในเรื่องอัตราดอกเบี้ย เป็นการทำสัญญาระหว่าง 2 ฝ่าย โดยฝ่ายหนึ่งเต็มใจจะจ่ายดอกเบี้ยในเรทคงที่ ในขณะที่อีกฝ่ายหนึ่งยินดีจ่ายดอกเบี้ยในอัตราลอยตัว
ดังนั้น ถ้าสมมติบริษัท A ทำสัญญาที่จะชำระดอกเบี้ยคงที่ 2% บนเงินจำนวนหนึ่ง ในขณะที่อีกฝ่าย อย่างเช่นสถาบันทางการเงิน หรือ Pension Fund ยินดีชำระดอกเบี้ยสำหรับเงินจำนวนนี้ในอัตราลอยตัว แปลว่าในสถานการณ์ที่อัตราดอกเบี้ยต่ำ ฝ่ายที่ชำระดอกเบี้ยลอยตัวจะกำไร เพราะได้ดอกเบี้ยคงที่ 2% ตลอด ในขณะที่ตัวเองชำระดอกเบี้ยให้อีกฝ่ายต่ำกว่า 2% เสมอ เมื่อ Pension Fund สามารถได้อัตราดอกเบี้ยคงที่จากการใช้เครื่องมือนี้ ซึ่งได้รับความนิยมมากเนื่องจากค่าใช้จ่ายต่ำ ไม่ต้องใช้เงินต้นทั้งก้อนเพื่อที่จะได้อัตราดอกเบี้ย แต่สามารถชำระโดยใช้ Margin หรือก็คือชำระเพียงหลักประกันขั้นต้นได้ ซึ่งส่วนมากจะถูกจ่ายด้วยสินทรัพย์ค้ำประกันที่น่าเชื่อถือ เช่นพันธบัตรรัฐบาล นั่นเอง นอกจากหลักประกันขั้นต้นแล้ว ในแต่ละวัน หากเกิดความผันผวนของอัตราดอกเบี้ยที่ส่งผลต่อมูลค่าของหลักประกันขั้นต้น ก็จะต้องชำระเป็นเงินสดไป
อย่างไรก็ตาม ในอดีต ก่อนหน้าที่จะมีปัญหาเรื่องเงินเฟ้อ โลกทางการเงินอยู่ในสภาวะอัตราดอกเบี้ยต่ำมาโดยตลอด ความผันผวนของอัตราดอกเบี้ยก็ต่ำ ดังนั้น ค่าใช้จ่ายเพื่อการรักษาสัญญาจึงไม่เป็นปัญหา และ Pension Fund ที่วางใจว่าตัวเองได้รับอัตราดอกเบี้ยที่คงที่ตลอดเวลา จึงนำเงินส่วนที่เหลือจากการทำ swap แบบนี้ไปลงทุนในสินทรัพย์อื่นที่เสี่ยงมากกว่าเพื่อสร้างผลตอบแทนที่มากขึ้น แต่เมื่อต้องเผชิญกับสภาวะเงินเฟ้อที่ปรับตัวสูงขึ้น ปัญหาจึงเริ่มเกิด
เมื่อนโยบายทางเศรษฐกิจของรัฐบาลเป็นสาเหตุให้ระดับเงินเฟ้อสูงขึ้น อัตราดอกเบี้ยในตลาดรองก็ตอบสนองด้วยการปรับตัวขึ้นเช่นกัน เมื่ออัตราดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้น ความผันผวนก็สูงขึ้นเช่นกัน และสำหรับ Pension Fund ที่มีสัญญา swap แบบนี้จำนวนมาก ทำให้ค่าใช้จ่ายที่ต้องจ่ายเพื่อรักษาสัญญาเริ่มมีปัญหา
เพื่อที่จะจ่ายค่าใช้จ่ายเหล่านี้ ในยามที่อัตราดอกเบี้ยเคลื่อนไหวใหญ่ๆ ค่าใช้จ่ายเพื่อรักษาสัญญานี้จะสูงขึ้นมากๆ Pension Fund นั้นไม่ได้มีเงินสดในมือเผื่อไว้ขนาดนั้น เพราะเหตุนี้ จึงจำต้องขายสินทรัพย์ที่คล่องตัวที่สุด นั่นก็คือพันธบัตรรัฐบาล
แต่เมื่อเกิดการเทขายพันธบัตรมากๆ เพื่อเปลี่ยนเป็นเงินสด มันก็ก่อให้เกิดปัญหาอีกอย่างตามมา นั่นคือเมื่อเทขายพันธบัตร ก็ทำให้อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรเพิ่มสูงขึ้น ความผันผวนมากขึ้น ก็กลับมาเป็นงูกินหาง ก็คือค่าใช้จ่ายของ swap ก็ยิ่งสูงขึ้นอีกอย่างไม่จบไม่สิ้น กลายเป็นปัญหาใหญ่ที่ธนาคารกลางของอังกฤษ (BOE) จะต้องเข้ามาแก้ไขโดยด่วน ด้วยการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเพื่อหยุดอาการเลือดไหลของเหล่ากองทุนบำนาญ ซึ่งกองทุนเหล่านี้มีขนาดใหญ่ถึง 118% ต่อ GDP ของประเทศอังกฤษ
อย่างไรก็ดี การเข้ามาช่วยแก้ไขปัญหานี้ของ BOE ก็ช่วยหยุดอาการเลือดไหลได้แป๊บเดียว จากอัตราดอกเบี้ยที่ไปพี้คที่ 4.5% กลับลงมาที่ 3.8% ก่อนจะกลับไปที่แถวๆ 4.5% อีกครั้ง
นี่เป็นบทเรียนครั้งสำคัญของธนาคารกลาง ว่าการเข้าซื้อพันธบัตรของธนาคารกลางเป็นการแก้ปัญหาที่ปลายเหตุ และไม่สามารถจะแก้ไขการปรับตัวขึ้นของอัตราดอกเบี้ยได้ เพราะปัจจัยสำคัญอย่างปัญหาเงินเฟ้อยังคงอยู่ ส่วนรัฐบาลอังกฤษ นำโดย Liz Truss ก็ไม่ได้มีนโยบายในการเอาเงินเฟ้อลง ตรงข้าม เธอต้องการเอาการเจริญเติบโตกลับมา นำมาซึ่งนโยบายการลดภาษีขนาดใหญ่และเพิ่ม ‘Mini Budget’ เพื่อหวังว่าจะสร้างการเจริญเติบโตให้กลับมาใหม่ผ่านการใช้นโยบายการคลัง
ซึ่งนโยบายนี้ของเธอ ส่งผลกระทบอย่างร้ายแรงต่อตลาดพันธบัตร ตามมาด้วยส่งผลกระทบไปถึงเหล่า Pension Fund ที่มีความสำคัญต่อประชาชนชาวอังกฤษอย่างยิ่งยวด สุดท้าย เมื่อ BOE เอาไม่อยู่ ก็ต้องเลิกทำสิ่งที่ไร้ประโยชน์อย่างการเอาเงินไปถมซื้อพันธบัตร โยนปัญหากลับไปที่รัฐบาลใหม่ และในที่สุด วันนี้ Liz Truss ก็ต้องมาขอโทษประชาชนและยอมรับว่านโยบายเธอผิดพลาด ส่วนรัฐมนตรีกระทรวงการคลังก็ต้องถูกไล่ออกไปเพื่อชดเชยความผิดพลาด พร้อมทั้งไปปรับเปลี่ยนนโยบายเสียใหม่
ดังนั้น เมื่อปัญหาหลักถูกแก้ไข อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลอังกฤษก็ปรับตัวลงอีกครั้ง ปัญหาของ Pension Fund ทั้งหลายก็พลอยเบาบางลงไปอีกหน่อยแม้ BOE จะเลิกการเข้าซื้อพันธบัตรแล้ว
อย่างไรก็ดี ความวุ่นวายบนตลาดพันธบัตรของประเทศอังกฤษก็ใช่ว่าจะจบลง เพราะเรื่องของเงินเฟ้อยังไม่จบ และรัฐบาลใหม่ภายใต้การนำของ Liz Truss ก็ถูกสงสัยมาก ว่าเธอจะเอาประเทศรอดหรือไม่รอด แต่ที่แน่ๆ ตอนนี้บรรดา Pension Fund ทั้งหลายน่าจะต้องกลับมาทบทวนปัญหาและหาวิธีเคลียร์การใช้ Margin รวมไปถึงการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงต่างๆ ในพอร์ต ท่ามกลางพายุในตลาดที่ไม่รู้จะกระพือขึ้นมาอีกเมื่อไหร่
บทสรุปจากเหตุการณ์นี้ที่บรรดา Policy Maker จะต้องคิดดีๆ คือ ท่ามกลางสถานการณ์เงินเฟ้อ และท่ามกลางนโยบายทางการเงินของบรรดาธนาคารกลางที่พยายามจะสู้กับเงินเฟ้อ (ยกเว้นประเทศญี่ปุ่น) ด้วยนโยบายแบบนี้ บางที ต่อไปรัฐบาลต่างๆ อาจต้องคิดมากขึ้นในยามที่ต้องการจะใช้เงินเพื่อสนับสนุนการใช้เงินของรัฐบาลผ่านนโยบายการคลัง หากปราศจากการสนับสนุนของธนาคารกลางอย่างหนักแน่นและเพียงพอ รัฐบาลอาจจะต้องพบกับปัญหาว่า เงินที่อยากจะใช้เพื่อสนับสนุนฐานเสียงของตนเองในยามที่อยู่ในตำแหน่ง แท้ที่จริงแล้วอาจจะไม่ได้มีอย่างเพียงพออีกต่อไป และการใช้เงินของรัฐบาล ก็อาจจะไปกระตุ้นทำให้ปัญหาเงินเฟ้อไม่สามารถจบสิ้นได้ นำมาซึ่งปัญหาต่างๆ อีกมากมายในอนาคตอีกด้วย
Mei
Credit : https://themacrocompass.substack.com/p/pension-fund-drama#details
